銀河證券：關注復蘇和政策節奏 把握牛市下半場

在7月20日舉行的“資產配置前瞻專場：復蘇趨勢確立 牛市進入下半場”中，中國銀河證券研究院投資研究部宏觀、策略、固收、金工、金融和房地產行業分析師發表了主題演講。銀河證券認為，下半年無論國內國外經濟均以修復為主。股市已經進入牛市下半場，市場仍有上漲空間，但性價比在下降。債市利率中樞上移，市場風險偏好將擾動債市波動加大。

宏觀分析師許冬石表示，二季度我國新冠疫情得到控制，全球新冠疫情也處于好轉狀態，下半年無論國內國外經濟均以修復為主。國外方面美國部分重要經濟數據已經反彈，歐洲先行指標均開始好轉，美國和歐洲經濟也在有序解封，海外經濟最差時刻已過，未來經濟處于逐步恢復的狀態。國內來看，工業生產基本恢復正常，建筑業、生產性服務業、房地產業等均恢復正常，娛樂性服務業仍然有待修復。整體而言，下半年我國經濟會處于逐步修復的過程。

央行仍然在維護流動性，但力度已經有所下滑，市場利率重新走高，信用利差上行至疫情前的水平。央行下半年更關注信用的投放，而社融投放出現回落，下半年金融活化的程度降低，對銀行的監管重新嚴厲。但利率的上行會加重企業的負擔，隨著經濟恢復速度放緩，央行仍然有望降低利率。

策略分析師曾萬平表示，牛市進入下半場，而不是剛剛開始，性價比在下降。大類資產配置加速轉向股市是7月上旬上證指數大漲的主要原因，近期，信托暴雷、債券熊市、銀行理財配置股票的需求、居民資金入市、外資流入等多種因素疊加，因此出現大漲。這一輪牛市的主角不是上證指數，而是科創板、創業板、中小板和消費醫藥科技行業。牛市最少已經9個月，只關注上證指數會嚴重低估不斷上升的潛在風險，盡管投資者感受到的風險不高。2019年1月至今，1138家公司的股價漲幅超過65% ，1590家公司的股價漲幅超過40%， 980家公司（占比約25%）的股價是下跌的，市場分化明顯。之所以出現這種情況，和宏觀經濟下行、弱勢公司業績不佳、上市公司數量大幅增長等因素有直接關系。

展望后市，市場仍有上漲空間，要提高風險意識，加強對“故事”的甄別，防止持倉的熱門概念股被證偽。牛市下半場獲利難度顯著上升：牛市下半場的特點是估值高高在上、能夠下手的好公司越來越少，成交十分活躍；由于后來的投資者持股成本高、情緒波動較大，前期獲利的投資者在已獲得豐厚利潤的情況下，獲利了結的動力較為充足；諸多原因造成投資難度加大，這和上半場是顯著不同的。

固收分析師劉丹表示，經濟基本面決定債市利率中樞上移，市場風險偏好擾動債市波動將加大。財政、貨幣、產業政策發力促內需回升，經濟繼續修復無懸念，經濟基本面呈現復蘇態勢，疊加貨幣政策可能邊際收緊，債市面臨上行壓力。預計下半年10y國債利率中樞重新上移至3%，波動區間2.8%-3.4%。風險偏好的波動將是債市的擾動項，近期股債蹺蹺板明顯，股市上漲邏輯是經濟復蘇預期及流動性寬松估值抬升，后續，若流動性出現邊際收緊的環境，股市表現將取決于經濟基本面，預期差將使市場重新調整。階段性風險偏好的改變和經濟數據的預期差也會帶來10y國債的波段操作機會。利率債方面，波段操作為主，關注來自于風險偏好、經濟基本面預期差的投資機會。信用債方面，杠桿息差策略性價比降低，建議中高等級品種短久期為主。可轉債方面，優選標的，把握結構性機會：一級市場建議關注優質標發行上市的吸籌機會，二級市場建議關注科技及新基建塊。

金融工程分析師吳俊鵬表示，量化分析發現市場能提前反應行業的經營狀況。對于采礦業，采用所謂反向策略更為有效，這是因為市場會對行業營業情況提前預判；而制造業中與采礦業密切相關的黑色金屬加工業、有色金屬加工業，雖然而在正向策略勝率較高，但從凈值來看也存在反向策略有效的區間；對于其他制造業，如農副食品加工業、紡織業、造紙業采用正向策略是有效的。

金融行業分析師武平平表示，在政策加碼科技賦能下，看好龍頭券商投資價值，險企負債、投資端均有改善，價值改善可期。金融回歸服務實體本源，資本市場深化改革加速，以注冊制為突破口，券商業務空間多維度擴容。金融科技重構業務需求，創新服務業態，券商紛紛加大金融科技布局，大型券商在資本實力、綜合服務能力和品牌影響力等方面具備優勢，強者恒強態勢延續，我們看好龍頭券商投資價值，推薦中信證券(30.430, -0.22, -0.72%)、華泰證券(21.900, -0.12, -0.54%)。險企代理人線下展業穩步推進，疫情刺激居民風險保障意識增強，需求釋放，拓展保障型產品銷售力度，負債端改善。復工復產全面推進，經濟復蘇趨勢確立，穩貨幣寬信用對利率形成支撐，長債收益率觸底反彈，當前保險板塊估值處于歷史低位，性價比高。

房地產分析師潘瑋表示，住宅基本面持續改善，看好物業+園區REITs 多元發展。住宅開發行業基本面穩健修復、政策面保持一貫、資金面偏寬松，雖然下半年行業基本面仍承壓，但積極因素不斷累積。城市化帶來的旺盛商品房需求成為物業管理行業市場擴張的重要動力，園區REITs 未來市場空間廣闊。建議把握四條主線：1）低估值、高股息的優質住宅開發行業龍頭股：萬科A(28.010, -0.29, -1.02%)、保利地產(16.580, -0.29, -1.72%)、金地集團(14.870, -0.12, -0.80%)、招商蛇口(18.560, -0.21,-1.12%)；2）物業管理行業標的：招商積余(36.000, 1.00, 2.86%)、新大正(70.030, 3.19, 4.77%)、南都物業(27.970, 0.59, 2.15%)；3）存在區域催化因素或者國企改革潛在利好的小市值股。4）受益于產業園區REITs發展的園區綜合開發類個股。

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